Draghi, Merkel, Rajoy és Renzi remek munkát végzett, az eurózóna a helyes pályára állt

Az euróövezet messzire maga mögött hagyta a 2011–2012-es euróválság sötét napjait, a következő negyedévekben trend feletti növekedés várható – írja Holger Schmieding, a német Berenberg Bank vezető közgazdásza.

A „görög zaj” már nem befolyásolja úgy az eurózóna gazdaságát, mint korábban, ami jól mutatja, hogy az övezet milyen messzire maga mögött hagyta a 2011–2012-es euróválság sötét napjait, és hogy a gondok tovaterjedésének kockázatát immár sikerült kontroll alatt tartani. Összességében megállapítható: Draghi, Merkel, Rajoy és Renzi – másokkal együtt – remek munkát végzett.

Milyen erőteljes lehet a növekedés? A fiskális politika a növekedés szempontjából jelenleg semleges, a monetáris politika ugyanakkor a messzemenőkig támogató, és az utóbbi hatás már kezd érezhetővé válni a reálgazdaságban is. Az üzleti és a fogyasztói bizalom – az elmúlt hónapok kilengései ellenére – erősebb a hosszú távú átlagnál, így az eurózónában idén és jövőre is trend feletti növekedésre számítunk.

De mekkora a „trend növekedés”? A 2000 és 2008 közötti ciklus 2,1 százalékos átlagos növekedése ezt valamelyest meghaladja. A szóban forgó időszakban az övezet perifériáján az alacsony kamatok által tüzelt építkezési boom és a kormányzati költekezés hatása feltehetően bőven ellensúlyozta a szintén átmeneti, de súlyos, a költségvetési kiigazítások következtében fellépő, 2005-ig tartó német válságot. A demográfiai tényezők ugyancsak lassabb trendre utalnak – ez megítélésünk szerint körülbelül 1,7 százalék lehet. Az elmúlt két negyedév átlagosan 1,5 százalékos (évesített) növekedési ütemével az eurózóna már közel jár ehhez a szinthez.

Visszahúzó erők

Vannak ugyanakkor tényezők, amelyek arra utalnak, hogy a növekedés megmaradhat a trend alatti szinteken. Az elmúlt néhány évben a GDP az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban is rendre alatta maradt a várakozásoknak. A versenyszférában zajló mérlegalkalmazkodás – az adósságok leépítése – továbbra is nyomás alatt tartja a keresletet. A bizalom továbbra is ingatag, így akár kisebb külső vagy belső sokkhatások is azt eredményezhetik, hogy a már régóta esedékes beruházásokat a cégek tovább halasztják. Mindezeken túl rövid távon a görög helyzet is negatív hatást gyakorolhat. Enélkül a „zaj” nélkül a beruházások volumene valószínűleg gyorsabb ütemben nőtt volna, ami nagyjából 0,1 százalékponttal vethette vissza a növekedést. A harmadik negyedévben ez a hatás meglehet, csak fokozatosan gyengül. Ha pedig a görög GDP július–szeptemberben esetleg 5 százalékkal csökken, az – mivel a görög gazdaság súlya a közös pénzt használó blokkban 2 százalék – automatikusan 0,1 százalékkal csökkenti az övezet egészének növekedését.

Ezeket a tényezőket azonban a megfelelő perspektívából kell vizsgálnunk.

1. Az Egyesült Államokkal és az Egyesült Királysággal ellentétben az eurózónában nagyjából lezárult a „poszt-Lehman” fiskális kiigazítás. A „fejnehéz” megszorítás fájdalmas volt, de vége van.
2. Amerikai vagy brit mintájú ingatlan-, illetve hitelbuborékok az eurózónában csak néhány helyen – így például Spanyolországban és Írországban – alakultak ki. A régió egészét tekintve a háztartások hitelállományának leépítése sokkal kevésbé égető feladat. A magánszférában ez a folyamat ráadásul Spanyolországban és Írországban már be is fejeződött, aminek eredményeként ez a két ország az eurózóna növekedési listájának élére került.
3. A növekedést serkentő strukturális reformoknak köszönhetően – amelyeket Németország 2004-ben, a periféria nagyobb részén pedig nagyrészt 2012–2013-ban hajtottak végre – a privát szektorbeli trend növekedés (az építőipart leszámítva) nem gyengült, hanem erősödött.
4. Az eurózónának a poszt-Lehman recessziót követően az euróválsággal is meg kellett küzdenie, így a növekedés előtt nagyobb tér nyílik, és tovább maradhat a trend fölött anélkül, hogy kínálati oldali korlátokba ütközne.

Három biztató tényező

1. Időre van szükség, hogy a monetáris politika hatása érzékelhető legyen. Az Európai Központi Bank 2014 júniusa és 2015 januárja között végrehajtott, példátlanul agresszív lazító intézkedéseinek hatása még csak most kezd érződni. Az M1 pénzmennyiség (júniusban éves összevetésben 11,6 százalékos éves szintű) növekedése, a szűk hozamspreadek, a kevésbé szigorú hitelezési feltételek egyaránt a belső kereslet növekedését valószínűsítik. A kötvények reálhozamai pedig az elmúlt hetekben tapasztalat emelkedés ellenére még mindig nagyon alacsonyak.
2. Árfolyam: a kereskedelemmel súlyozott euróárfolyam 10 százalékkal a 2013–2014-es átlag alatt jár. Ez 4–6 negyedéves távlatban összesen 0,6 százalékkal növeli a GDP-t, és ennek a hatásnak egyelőre kevesebb mint fele érvényesült.
3. Olajár. Az iráni megegyezést követő áresés után a Brent hordónkénti ára 32 dollárral alacsonyabb, mint a 2013 és 2014 közepe közötti átlag. Ez a fogyasztásnak már 2014 végén és 2015 elején is lendületet adott, de a teljes, a GDP 0,8 százalékára rúgó hatás fele még itt is előttünk van.

Ezeket a tényezőket figyelembe véve megalapozottnak tűnhet a prognózis, miszerint 2015-ben és 2016-ban az eurózóna-beli gazdasági növekedés kevéssel meghaladhatja a 2 százalékot. Mi nem vagyunk ennyire optimisták, és 1,8 százalékos bővülést valószínűsítünk; két okunk van az óvatosságra.

1. A görögországi zűrzavar miatt az üzleti bizalom csökkenhet, ami visszavetheti a beruházásokat; a görög GDP meredek zuhanása valamelyest lerontja az eurózóna egészének növekedését is.
2. Előrejelzésünk, miszerint a gyengébb euró és az olcsóbb olaj lendületet ad a beruházásoknak, a történeti tapasztalaton alapul. A Lehman- és az euróválság után mindazonáltal valószínűsíthető, hogy a cégek óvatosabban vágnak bele az új beruházásokba.

A globális kereslet hatása

Az export-orientált vezető európai gazdaságok számára a globális kereslet valamennyi tényező közül a legnagyobb mértékben befolyásolja az üzleti ciklust. 2015-ben eddig ez a hatás kissé negatív volt Az év elején a kereslet az eurózóna két fő exportpiacán, az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban is elmaradt a várakozásoktól; Kína is veszített a lendületből, és sok feltörekvő gazdaság is – esetenként súlyos – gondokkal küzd. Arra számítunk ugyanakkor, hogy ez a helyzet hamarosan javulni fog. Az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban a növekedés üteme a második negyedévben visszatért a – 2,5 százalék körüli – trend szintjére. Kínában további gazdaságélénkítő intézkedések várhatóak, és néhány feltörekvő gazdaság is túljutott már a mélyponton.

Németországban az export iránya és jelentősége miatt az üzleti bizalom kismértékben visszaesett ugyan, de ezt a máshonnan – mindenekelőtt Spanyolországból és Olaszországból érkező – jó hírek ellensúlyozzák. Ez is alapvető optimizmusunkat táplálja. Remélhetően Görögországgal – vagy ha szükségessé válik, Görögország nélkül – az eurózóna a helyes pályára állt. A második és a harmadik negyedévben 0,2 százalékos negyedéves GDP-növekedést valószínűsítünk, 2015 végétől pedig az ütem gyorsulásra, 0,4–0,5 százalékos bővülésre számítunk.