A Magyar Nemzeti Bank az előttünk álló negyedévekben – egyszerűen azáltal, hogy az irányadó rátát a jelenlegi, rekord alacsony szinten tartja – negatív reálkamatot teremt. Az alternatív jegybanki eszközök révén azonban az MNB változatlan alapkamat mellett is érdemlegesen változtatni tud monetáris politikai irányvonalán – írja Pasquale Diana, a Morgan Stanley elemzője.
A Magyar Nemzeti Bank július 21-én 15 bázisponttal, 1,35 százalékra csökkentette az alapkamatot és jelezte: a kamatvágási ciklus véget ért. A jegybanki közleményben ezt olvashatjuk: „a jegybanki előrejelzések feltételeinek teljesülése mellett az inflációs kilátások és a reálgazdaság ciklikus pozíciója tartósan laza monetáris kondíciók irányába mutat”.
2014 júliusában – 2,1 százalékos alapkamat mellett – a jegybank a mostanihoz hasonlóan jelezte: a lazítási ciklus véget ért. Az akkori elkötelezettség azonban nem állta ki az idő próbáját. Az MNB az idén márciusban újra kamatcsökkentésbe fogott, és öt, zsinórban végrehajtott 15 bázispontos vágás eredményeként 75 bázisponttal mérsékelte az irányadó rátát.
Megtörténhet ez újra? Megtörténhet, de nem valószínű. Ennek három oka is van.
Az első az infláció. Amikor az MNB a lazítási ciklus újraindítása mellett döntött, az infláció nagyjából 2,5 százalékponttal járt a jegybanki célszint alatt. Ekkora eltérés mellett egyáltalán nem meglepő, hogy a monetáris tanács úgy érezte: meg kell szegnie korábbi ígéretét, és tovább kell csökkentenie az alapkamatot. A kőolaj határidős piacán az árak ugyan most is 10–15 százalékkal alacsonyabbak, mint azt a júniusi inflációs jelentésben a jegybank prognosztizálja (az elemzők 2016-ra 68 dolláros hordónkénti átlagárra számítanak), ez azonban egészen más nagyságrend ahhoz képest, hogy 2014 júliusa és 2015 eleje között az olajárak több mint 50 százalékkal csökkentek.
A második a kockázati környezet. Amikor a kamatcsökkentés újraindítása mellett döntött, az MNB három alternatív forgatókönyvből kettőben lefelé mutató inflációs, illetve árfolyamkockázatot valószínűsített. Jelenleg a jegybank a három szcenárió közül lefelé mutató kockázatokat csupán egyben lát, a másik kettőben – mind az inflációra, mind az árfolyamra vonatkozóan – felfelé mutató kockázatot jelez.
A harmadik ok az, hogy közeleg a globális kamatszint-normalizáció. A Fed valószínűleg az év vége felé elkezdi emelni a kamatokat, ami azt jelenti, hogy beszűkül a tér a további kamatemelések előtt. A hosszú lejáratú magyar állampapírok hozama az első negyedév óta jelentősen emelkedett, aminek eredményeképpen a hozamgörbe több mint 100 bázisponttal meredekebb, mint amilyen márciusban, a kamatcsökkentési ciklus újraindításakor volt. Márpedig a görbe meredeksége azon tényezők egyike, amelyet az MNB a monetáris politikai irányvonal kialakításakor figyelembe vesz.
Jegyezzük meg ugyanakkor: az alapkamat tartása további lazítást jelent. A fentiek alapján úgy véljük, hogy az MNB a jövő év végéig 1,35 százalékon fogja tartani az alapkamatot. Mivel pedig az infláció az év végére várhatóan 2 százalék fölé emelkedik, a magyarországi reálkamat a már nyár végére a negatív tartományba süllyedhet, és jövőre is mínusz 1 százalék környékén marad.
Mindezeken túl – ahogy mindig, most is – hangsúlyozzuk: a magyar monetáris politikáról egyedül az alapkamat alapján csak nagyon töredékes képet alkothatunk. A növekedési hitelprogram, az önfinanszírozási program, a banki állampapír-vásárlást támogató kamatcsere-eszköz, a devizatartalékból való devizahitel-forintosítás egyaránt azt mutatja, hogy az MNB képes arra – és szándékában is áll –, hogy nemkonvencionális eszközöket vessen latba a finanszírozási költségek csökkentése és a növekedés támogatása érdekében.
Pasquale Diana, a Morgan Stanley elemzője
